本文来自“联合国际”。
2020年2月20日，联合评级国际有限公司(“联合国际”)作为一家国际信用评级公司，授予绿景(中国)地产投资有限公司(以下简称“绿景”或“公司”，00095.HK)“BB-”的国际长期发行人评级，展望“稳定”。
同时，联合国际授予由碧玺国际有限公司(“碧玺国际”)拟发行的，由绿景提供无条件和不可撤销担保的高级无抵押美元票据(该美元票据)“BB-”国际长期发行债务评级。碧玺国际是绿景的全资子公司。
绿景预计将该美元票据募集资金用于偿还其现有债务。
关键评级驱动因素
该美元票据的评级与绿景的国际长期发行人评级“BB-”一致，因该票据构成了绿景的高级、无抵押债务。绿景对该美元票据的偿付义务与绿景所有其他已发行及未来发行的非次级、无抵押债务地位相同。
发行人评级反映了绿景独特的战略，通过城市更新以获取低成本土地和高于行业平均水平的约 60%的毛利率。绿景主要是由控股股东进行城市更新项目孵化，项目孵化成熟后注入绿景，控股股东专门从事城市更新项目早期谈判和搬迁合同签署工作。通过上述方法，公司城市更新项目后续开发风险较为可控。绿景的旧城改造方法既可以大大缩短工期，又可以降低不确定性。
绿景的发行人评级展望稳定反映了联合国际预期绿景将谨慎地扩大其经营规模，公司位于深圳南山区核心地段的大型白石洲城市更新项目将增强其土地储备的质量和规模，后续开发与销售收入亦将可进一步提升集团经营规模。这也反映了我们预期公司在短期内将维持其经营状况和财务杠杆水平。
经营规模虽小但土地储备区位颇具优势：绿景定位为粤港澳大湾区的区域性房地产开发商和运营商，业务地理分布相对狭窄，其住宅和商业房地产开发业务集中在深圳、珠海和香港等粤港澳大湾区核心城市。绿景的经营规模相对较小，截至 2019 年 6 月底，绿景的土地储备规模为 440 万平方米，该公司 2019 年前 6 个月合约销售金额约人民币 40 亿元。
绿景的业务主要集中在深圳、珠海和香港等粤港澳大湾区核心城市，由于该地区项目平均售价较高，其可售资产价值较其他房地产开发商和竞争对手更具竞争优势，这在一定程度上抵消了其就合约销售规模，土地储备和有限的正在开发的项目数量而言的较小经营规模的局限。
独特的商业模式和对行业知识的了解：绿景凭借其行业知识以及 25 年开展城市更新业务的经验，致力于在粤港澳大湾区开发潜力较大的城市更新项目。从经营策略到再开发不同阶段的具体细节(包括与地方政府的频繁讨论，与村民和村股份公司的集体协商，项目计划的执行以及适当的资金管理)，公司的策略在各个方面都具有独特性。
高于市场的毛利润率：绿景在 2017 年、2018 年和 2019 上半年的毛利率分别为65.3%, 59.5% 和 70.0%，均高于行业平均，主要是因为公司采用城市更新方式获取低成本土地的策略，且其开发项目通常位于深圳及珠海等粤港澳大湾区的黄金地段。绿景目前持有白石洲城市更新项目 25%的股权，剩余 75%的股权预计于评级追踪期间注入。鉴于该公司之前项目成功交付的情况，我们预计该公司将在未来 12 至 24 个月内保持较高的利润率。
开发时间进度易受多种因素和政策风险影响：由于城市更新业务本质的限制，涉及因素较多且开发过程相对复杂，在整个再开发过程中经常面临不同的风险，很多时候可能需要较长时间解决特定挑战。此外，在不同项目中的每个开发流程细节也存在差异。若有任何阶段出现滞后都会延迟整个流程，造成开发进度需要延期或重新安排，最终影响项目交付。我们认为绿景专注城市更新业务，具备相当程度项目管理能力，有助于降低期程相关的不确定性。
高财务杠杆和紧张的流动性：截至 2018 年底，绿景的以债务/资本衡量的高财务杠杆水平超过 65%。其利息覆盖水平较弱，仅为 2 倍。截至 2019 年 6 月末，绿景持有未受限货币资金人民币 58.4 亿元和未使用授信额度约人民币 25.5 亿元，而其短期借款为人民币 43.7 亿元，资本承诺款项为人民币 16.7 亿元。然而，我们认为这些局限能通过 2020 年和 2021 年的预计约人民币 150 亿元的合约销售回款得到部分缓释。
评级敏感性因素
若发生以下情况，我们将考虑下调绿景的信用评级：若绿景高速扩充土地储备导致其财务杠杆持续增加，使得以债务/资本衡量的财务杠杆水平高于 80%，或以 EBITDA 利息覆盖率衡量的财务杠杆水平增长至低于 2 倍，和/或若经营状况发生恶化，即其合约销售和/或收入出现大幅下降，或流动性因而弱化。
若发生以下情况，我们将考虑上调绿景的信用评级：(1)经营规模显著提升，以及(2)以债务/资本衡量的财务杠杆水平持续低于 60%，或 EBITDA 利息覆盖比率持续高于 3 倍。
对于绿景的任何评级行动可能引发对于本期美元票据的类似评级行动。
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