来源：格隆汇
1· 地產行業歷經至暗時刻，長年“吊車尾”的民營小房企竟安然存活至今
過去一年，房地產行業經歷了至暗時刻，銷售端受阻、融資端不暢，對行業內房企資金鏈帶來巨大的壓力，尤其是資金實力相對疲弱的中小型房企在這一過程中更是岌岌可危。房企暴雷、倒閉潮頻頻發生，相關資料來看，在2021年僅一年的時間裡，共有396家房企破產，這意味著平均每天都有1家房企倒下。即便進入到2022年，這樣的勢頭也未因此消減，前7月，累計破產房企亦高達到214家，雷聲陣陣。
在如此嚴峻的行業形勢下，筆者留意到綠景中國作為此前僅以30-40億的規模長期在行業中“吊車尾”的小房企，卻在此次房企暴雷潮中卻存活至今，這背後的原因不免讓人好奇。
目前正值港股中期財報季，眾多房企難逃盈利大幅下跌的命運。由於項目延期交付或者銷售量價齊跌等因素，各房企的中期業績表現尤為慘澹，腰斬者更是不在少數，甚至眾多房企盈利收縮達到8-10倍，令人瞠目結舌。反觀之，綠景中國交出的成績單卻顯示公司中期業績盈利仍維持正數，成為行業中的“滄海遺珠”。
在筆者看來，綠景中國能夠安然無恙並還能取得穩健業績表現或與如下兩個方面的經營優勢有關。
其一，公司聚焦舊改領域，相對來說穩打穩紮，並不盲目追求規模。
我們知道舊改項目往往具有長週期屬性，利潤率也相對較高，是“放長線，釣大魚”的商業模式，往往正是因為這種前期投入週期長的模式，讓房企更加傾向於不盲目追求規模，而是圍繞將單一項目做大做精的思路展開經營佈局。
也正是基於此，可以看到綠景中國長期長久以來雖以“小而美”自居，但公司實際在盈利能力卻一直表現不俗，毛利率始終保持40%的行業高位，其中位於深圳的項目，毛利率甚至達到60%，淨利潤可達30%，相較於2021年典型房企毛利率中位數19%來說，綠景中國舊改項目浮盈相當豐厚。這種良好的盈利能力在現時的環境下為房企加固安全墊，幫助房企穿越週期。
同時，由於整體體量較小，項目開發按照規劃穩步進行，一個項目實現良好回款，再做下一個項目，因此自身現金流也形成了良性的迴圈，受到外部環境的影響和干擾相對較少。於是在行業洗牌時期，我們能夠看到，蟄伏多年的綠景中國因為沒有把盤子攤太開而最終能夠安穩活了下來。
反觀之，過去不少高周轉、大肆舉債、加杠杆的房企，行業稍有風吹草動就令其資金鏈承壓，尤其還是面對過去這兩年政策面、市場環境史無前例的劇烈變化下，這些房企更是原形畢露，應了那句“潮水退去時，才知道誰在裸泳”。
其二，項目卡位核心地帶，資產品質高，去化能力強。
從本輪房地產所面臨的的行業危機來看，負債端，政策面帶來的資金收緊是一個方面，但銷售端同時亦是另一個重要的方面。居民在房企暴雷中更是面臨“信任危機”，特別是2022年上半年大規模“停貸”事件爆發，樓市銷售出現嚴重的信心不足。也正是基於此，購房者會更加關注資產的優質與否與升值潛力，而不會盲目出手，這也給了有著核心區域項目佈局房企的機會。從其佈局情況來看，綠景中國的舊改項目往往位於去化率有保障，周轉能力強的城市核心地帶。
以白石洲項目為例，其位於深圳市南山區東部的沙河街道，離“宇宙中心”粵海街道更是僅一河之隔，而南山區齊聚騰訊、聯想等眾多名企總部，作為粵港澳大灣區經濟的龍頭引擎無可爭辯，這也決定了白石洲項目是當之無愧的深圳一線城市核心區域的核心資產。
結合樓市情況來看，上半年深圳整體新房住宅成交表現不盡如人意，新房成交量同比下降近38%，然而在此背景下，南山區新房住宅成交套數卻逆勢上漲了近39%，展現了這一區域極強的抗風險能力。
此外筆者留意到，上半年南山區成交面積達30.85萬平方米，同比增加36.8%，市場消化能力仍然強勁，且成交價1000萬以上的房源佔據成交的半壁江山。綠景中國在中期業績會上指出，明年白石洲一期將首次推出13.5萬平項目入市。這樣來看，今年上半年樓市淡靜中南山區可消化千萬豪宅15萬平左右，明年白石洲一期推出13.5萬平，或將在去化上也有所保障。
回到行業層面來看，筆者認為房地產行業已經來到下半場，市場的投資邏輯將不再為規模是舉，而是聚焦兩個方向，其一，重資源：關注房企的優質資產佈局和抗風險能力。其二，重盈利：關注房企在盈利端的表現以及可持續經營的能力。
從這個層面來看，綠景中國在這兩方面均表現可圈可點，那麼究竟該如何看待其長期機會呢？
2·“非典型房企”綠景中國在行業雷聲陣陣中能否跨越週期？
上文已經看到綠景中國是行業中的“非典型房企”，聚焦舊改的商業模式令其在也有著特殊性，不過，在雷聲陣陣的環境中，即使舊改模式本身具有一定抗風險的優越性，但綠景中國仍是“蝦米”的規模，很難不讓人擔心是否會被市場淘汰或者被其他“大魚”吃掉？畢竟2022年初，綠景中國披露一年內的短債高達98億，賬上躺著的自有資金也僅70億。
儘管有其舊改優質資產“護體”，但綠景中國就真的安全嗎？
年初，市場看到綠景中國披露一年內短債為98億，扛著自身規模兩倍的債務，也一度引發對公司流動性風險的質疑。
如今，時間來到2022年中旬，從綠景中國中期業績披露的資訊來看，截至2022年8月，公司完成年初短債中82.8億的債務再安排。8月份到期的14億小公募已存續9億，5億完成兌付；6億港幣的港元債券中8月到期的部分已經完成存續，金額為3億，剩餘的部分將於12月到期，規模為3億，公司預計在12月底可以以相同的方式完成存續。公司債務壓力得到大幅緩解。
細化來看，這主要得益于綠景中國的債務結構。債務中以銀行及其他貸款為主，占到總債務體量超過80%，這部分債務有優質的資產作為抵押物，存續的難度相對較低；這樣來看，綠景中國賬上的債務額高，但實際需要償還的債務遠低於帳面數字。上半年綠景中國能夠完成84%的債務再安排，也說明了這種債務結構的安全性。同時，綠景中國聲稱沒有任何一筆的表外負債、信託，眾多房企倒於“藏匿”的表外負債，而如果綠景中國沒有這部分負債的話，其債務結構是較為乾淨和可靠的。
不過，順利度過今年只是第一步，綠景中國明年3月到期的美元債才是阻在前面的一座大山。Bloomberg資料顯示，該筆美元債規模為4.7億美金，綠景中國中期業績會上表示，公司目前已經積極行動起來，為明年的美元債做好“三手”準備：1）公司有79億可售貨值，可加推樓盤，充實自有資金; 2）境內物業正安排經營性物業貸再融資，融資規模預計增加15-20億元；3）基於白石洲境外股權做再融資，規模預計3-5億美金。
公司披露了公司目前的可售貨值，大頭來自珠海璽悅灣，貨值接近60億。據公司透露，這60億的貨值均為符合預售條件的現樓，並且於8月份北區已經全面封頂，這部分的建設資本開支可以大幅減少，相對減輕公司的流動性壓力。
白石洲項目或者其他舊改項目，投資性物業可以再融資20-30億左右，面對美元債這座大山，綠景中國似乎已經找到了梯子。
上半年市場融資環境仍然難言寬鬆，在市場縮表的大前提下，很多房企遭遇銀行提款危機。綠景中國在中期業績會披露在優質舊改項目支持下，上半年公司銀行提款34.1億，也反映了金融機構對其優質資產和抗風險能力的認可。
綠景中國手握“巨無霸”的舊改項目——白石洲舊改項目，在動盪不安的房地產行業中至少手握“王炸”。白石洲項目一期明年一旦預售，整個公司將全面被“盤活”，那麼問題就是，綠景中國能不能走到那個時候？
3· 螞蟻能否吞象？白石洲一期明年預售，成敗在此一舉
毫無疑問，白石洲項目是決定綠景中國未來發展一個里程碑的項目，因此市場的關注的也相當之高。當然，市場亦不斷有質疑，公司規模體量如此小，能否有能力開發這麼一個大項目？
上半年，綠景中國宣佈萬科以對價23億入股白石洲項目8%的股權。根據交易的具體情況估算，白石洲舊改項目整體估值在330億左右。萬科進入白石洲項目一定程度減輕了這一疑慮，在有著具有國資背景且一向以穩健著稱的龍頭房企加持下，綠景中國操盤白石洲的底氣顯然也將更足。尤其是萬科本身也是綠景中國的基石投資者，作為戰略性股東對於綠景中國這樣的民營小房企而言也將進一步提升其安全性，未來在融資端、銷售端都有望助力綠景中國。
同時從此入股合作細節上也能看到，萬科並不追求短期的利潤，其並不參加白石洲舊改第一、二期的盈利分派，這也給了綠景中國更多的騰挪空間，為後續發展進一步奠定扎實根基。
此外，除了萬科的支持，白石洲項目亦有銀團貸款的支援，銀團貸款規模在207億，可以滿足白石洲項目拆遷及開發的資金需求。從最新情況來看，項目建設進度順利，目前正在進行正負零施工，2023年可以預售。
在此不妨結合白石洲一期項目進行測算。
根據推算，白石洲一期建安成本在8000每平，而周邊樓盤售價在12-14萬元，一期有33萬方，貨值將達到400億左右。從公司毛利率和淨利率情況來看，綠景中國毛利率近四年長期保持在45%以上，淨利率近四年長期保持在25%以上。考慮到貨值到實際收入按照80%的水準測算，公司毛利、淨利也將達到140億和80億以上。而對比公司在2021年全年僅43億的收入，這也意味著，白石洲一旦開啟預售後，綠景中國收入和利潤都將會迎來一個質的飛躍。與此同時，其抗風險能力也將得到全面鞏固和加強。
考慮到當前大灣區開發從增量邁向存量，城市更新的機會愈發凸顯，作為專注舊改的綠景中國在打響白石洲這一項目之後，相信後續還將獲得更得的優質資源的加持和青睞，持續舊改領域斬獲市場機會。尤其是白石洲項目帶來公司整體實力邁向一個更高的台階，在行業經歷暴風驟雨，迎來出清的新階段，公司亦有機會收穫更多的市場新機遇。
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